一、中国的传统需求

　　电力行业

　　国内经济下行压力加剧（jù），基建稳（wěn）增长预（yù）期再度变强，电网投资回升（shēng）的概率（lǜ）相对较大（dà）。从近期国网（wǎng）招标情况看，新订（dìng）单数量已经开始逐步（bù）回升。2021年以（yǐ）来，电网投资（zī）对铜需求的驱（qū）动（dòng）明（míng）显弱于强刺（cì）激的2020年（nián），一方面是电网本身的新订单有所下降，另（lìng）一方面压力则（zé）来自原材（cái）料价格的大幅（fú）上涨（zhǎng）。

　　展望2022年，电网投资的主线依然存变数（shù），政府稳（wěn）增长预期强烈，电网投资托底（dǐ）经济的意味浓厚，2021年投（tóu）资（zī）相对不（bú）足为2022年投资（zī）扩（kuò）大（dà）创造了一定空间（jiān），但是约束条件也（yě）是（shì）较为明确。一是基建有新（xīn）旧之分，政策一（yī）边强调保增长（zhǎng），一边又要避免投资（zī）导致产能过剩。以电网为例，传（chuán）统领域投资（zī）增长的空（kōng）间就远不（bú）如特高压等新基建领域（yù）。二是原材料价格普遍（biàn）偏（piān）高，一定程度对采购节（jiē）奏有影响，订单在原材料大幅跌（diē）价的周期或落实的更多。三是中长期看，农（nóng）网与配（pèi）网建（jiàn）设高峰期（qī）已经过去，就算按照（zhào）政策基建做（zuò）出一定前置量，对（duì）未（wèi）来需求也有透支效应。

　　2021年，传统（tǒng）电力（lì）投资增速下降较为明显（xiǎn），一方面（miàn）是基（jī）数（shù）因素，另一方面（miàn）也是（shì）新订单较前（qián）期有所萎（wěi）缩。2022年，政策托底意味浓厚，传（chuán）统（tǒng）电（diàn）力投资也可能迎来“小阳春”，但（dàn）是受限于能（néng）源结构性转型、碳排放（fàng）等压力（lì），边际（jì）增长的空（kōng）间将小于（yú）再生能源发电（diàn）。

　　2022年，在政策托底（dǐ）支撑下，无论是电网（wǎng）投资（zī），还是电力投资（zī），整体（tǐ）将出现恢复性增（zēng）长，但（dàn）结构（gòu）性问题与中长期瓶颈，将（jiāng）限制传（chuán）统配电网、农网、传统电源投资的增长空间。保守来（lái）看，笔者认（rèn）为，该部分铜需求增长将接近历（lì）史平均水平，如果以2%-3%增速倒（dǎo）推（tuī）铜（tóng）需求增长（zhǎng），边际增长（zhǎng）预（yù）计在12万-18万金（jīn）属吨。

　　家电（diàn）行业

　　疫（yì）情（qíng）后周期（qī），中国家电行业结构（gòu）性矛盾逐步凸显，内销方（fāng）面，传（chuán）统家电受地产（chǎn）周（zhōu）期及消费拖累（lèi），整体步入（rù）下行周期，新兴家电由于新需（xū）求（qiú）出现，增长较为强（qiáng）劲，主要是（shì）小家电为主（zhǔ）。外销方面，疫情后周（zhōu）期海外需求（qiú）强劲，且（qiě）东南亚等地区（qū）产能存在缺失，外销（xiāo）强劲（jìn）是（shì）2021年国内（nèi）家电增长（zhǎng）的关键因素。

　　据产业在线数据（jù），2021年（nián）1-10月，国内家用空调销（xiāo）量同（tóng）比增长8.5%至1.3亿台，产量同比增长7.9%至1.3亿台。而中怡（yí）康数据显示，无论是（shì）线上销售，还是线下销售，2021年国（guó）内家（jiā）用空调均（jun1）出现下滑，尤其是线下（xià）市（shì）场（chǎng）。中（zhōng）怡康数据（jù）更（gèng）贴近（jìn）终（zhōng）端，而（ér）产业数据更贴近厂商。数（shù）据“劈叉”本身可能意味着渠道库存的大（dà）幅累积。产业在线（xiàn）数据显示，厂商库存（cún）边际增加（jiā）可能（néng）超过100万台（tái），笔（bǐ）者预计渠道库存增长可能（néng）数倍于厂商。

　　展望2022年，对于空调（diào）产销而言，将（jiāng）面临更严峻的考验（yàn）。首（shǒu）先是地产周期向下带（dài）来（lái）的压（yā）力;其次是海（hǎi）外耐用品（pǐn）消费（fèi）增（zēng）长放缓，叠（dié）加海（hǎi）外产能（néng）恢复带来的冲击;最（zuì）后（hòu）还（hái）有（yǒu）原材料价格上涨导（dǎo）致空调单价被动上（shàng）涨（zhǎng）带来的抑制。预计2022年空调内外销均面临增速放（fàng）缓，甚至负增长的（de）压力。

　　传统（tǒng）经验来看，销售下行周（zhōu）期，前期（qī）积累的渠（qú）道库存风险将显著上升，空调厂商被动减产（chǎn）的（de）可（kě）能性将增大。笔者认为（wéi），2022年空调产量将（jiāng）有5%以上的下（xià）降（jiàng）空间。定量来看，产（chǎn）量缩减接近800万台，边际带来的铜（tóng）需求减量在5万金属吨（dūn）左右。原材料上（shàng）涨及销售压力将促使空调厂商（shāng）竞（jìng）争更加激烈（liè），铝代（dài）铜在空（kōng）调领域的推广空间将会上升（shēng）。

　　建（jiàn）筑与（yǔ）交运行业

　　国（guó）内地产（chǎn）周期（qī）向下之后，相（xiàng）关（guān）铜需求受（shòu）影响较大，据调研了解，2021年（nián）地（dì）产企业线（xiàn）缆采购订（dìng）单显著收缩（suō），装修市场对电线等需求也（yě）明（míng）显下降（jiàng）。统（tǒng）计局（jú）数据（jù）显示，2021年（nián）1-11月，房地产投资累计（jì）同比约增（zēng）长6%，新开工（gōng）面（miàn）积同比下降至-9.1%。市场对2022年房地产销售、投资、开工均较为（wéi）悲观，“房住不炒（chǎo）”的大背景（jǐng）下，地产周（zhōu）期见顶的信号（hào）较为明确。

　　2022年，保障（zhàng）性住（zhù）房建设、老（lǎo）旧小（xiǎo）区改造等（děng）领域潜在增长空间很（hěn）大。笔者认（rèn）为，明年地产投资、新开工下（xià）滑的速度将会放缓（huǎn）。以新开工（gōng）为（wéi）参考，2022年同（tóng）比降幅预计将收窄（zhǎi）至-5%，后端竣工增速将显著放缓（huǎn），甚至出现负（fù）增长。假设地产直接（jiē）铜需求下（xià）降5%左右，边际带来的减量约为6万-7万（wàn）金属吨（dūn），边际减量将较今年（nián）缩（suō）窄。

　　传统（tǒng）汽车消费（fèi）下（xià）降，叠加缺芯影响（xiǎng）超预期，2021年（nián），中国汽车（chē）产销恢（huī）复不及预期。中国汽车工业协会数（shù）据显示，1-11月，汽车产（chǎn）量同比仅增长3.7%，全年预计增长3.3%至2600万辆左（zuǒ）右。如果扣除新能源汽（qì）车约200万辆，传统（tǒng）汽车同比下降约117万辆，折算成（chéng）铜需（xū）求减量约为（wéi）3万金属吨。

　　2022年，政策对汽车（chē）消费的刺激或（huò）加码，同时（shí），疫情逐步控制的假设下，芯片短缺的影（yǐng）响将有所转弱，但约束在于经（jīng）济下行（háng）及居民消费下降带来的抑（yì）制，尤其是房地产与权（quán）益资产收益预期（qī）下降的背景下，财富效应（yīng）减弱带来的（de）消（xiāo）费抑制。中国汽车工（gōng）业（yè）协（xié）会预（yù）计，新能（néng）源汽车产销或达到500万辆，边际增加（jiā）160万辆。但笔者认为，传统汽车产销或延续收缩态势，边际下（xià）降50万辆以上，折算成铜需求（qiú）减量约为1.3万金属吨。

　　电（diàn）子行业

　　国（guó）内电子行业发展将（jiāng）继续受（shòu）益于进口替代及国内（nèi）市场需求释放，2021年，增长放缓（huǎn）的阻（zǔ）力主要（yào）来自芯（xīn）片短（duǎn）缺以（yǐ）及终端消费品边际转弱。展望（wàng）2022年，假设疫情可控的情况（kuàng）下，芯片短缺对生（shēng）产增长的阻（zǔ）碍将有减弱，但终端消费的边际转弱，如消费电子等，预计会对上（shàng）游PCB等需求（qiú）造（zào）成抑制。乐观看（kàn），传统电子领域（yù）增长1万-2万金属吨。

　　定（dìng）量预估，2022年，国内铜传（chuán）统终端需求增长（zhǎng）将为7万-8万金属吨，其中，电力行业将扮演需求增长引擎的角色，对冲掉消（xiāo）费类、地产类、出口类相关（guān）需求的边际萎（wěi）缩（suō）。

　　二、海外的（de）传统需求

　　美国无（wú）论（lùn）从房地产及建筑、还是从耐用品消费上（shàng）看，对金属（shǔ）需求（qiú）的景（jǐng）气周期尚未结（jié）束（shù）。随着补贴力度减弱及货币政（zhèng）策（cè）逐步收紧，景气（qì）周期可（kě）能（néng）逐步（bù）转向。美（měi）国（guó）地产及耐（nài）用品消费对金属需求驱动最强的阶段正（zhèng）在过去，预计（jì）2022年上（shàng）半年整个景气（qì）周期将见顶（dǐng）回落。拜登基建刺激（jī）计划仍在美国两党之间（jiān）周旋，2022年上半年推出的可（kě）能（néng）性（xìng）更大，情绪上对市场需求预期将有所提振。但实际上，从（cóng）基建资（zī）金的安（ān）排上，电力、电网（wǎng）领域的投（tóu）资相对有限，考虑到资金、土地等（děng）约（yuē）束，实际上短期基建计（jì）划带来的铜需求边际（jì）增长不（bú）会很（hěn）大。2022年，美（měi）国铜需求的（de）关键仍在于地产、耐用品等需（xū）求增长的变化（huà）。

　　欧洲与日本等国家（jiā）和地区，相较于美国，经济复苏的（de）强（qiáng）度相对更弱。整体（tǐ）终（zhōng）端需求应该（gāi）还处（chù）在（zài）疫（yì）情后周期（qī）的恢复阶段，这种趋势（shì）或（huò）将延续至2022年上半（bàn）年。对（duì）铜的（de）需求（qiú）来看（kàn），欧（ōu）洲主要是电气设（shè）备，日（rì）本也相类（lèi）似。2021年欧洲的能源危机一定程度或促（cù）进（jìn）其（qí）电力及电（diàn）网投资（zī），因此，2022年这一块（kuài）对铜需求（qiú）或有支撑。

　　海（hǎi）外传统需（xū）求周（zhōu）期（qī）尚未见顶，对（duì）铜需求增长驱动（dòng）仍（réng）有尾部效（xiào）应，见（jiàn）顶节奏与疫情控制有一定关系（xì）。传（chuán）统需求增长将延续，2022年增长可能在10万金属吨以上。

　　三、新能源需求（qiú）

　　新能源汽（qì）车

　　疫（yì）情后周期，全球（qiú）新能源（yuán）汽车（chē）产销（xiāo）逆（nì）势强劲增长（zhǎng），据EV Volumes预计，2021年（nián），全球轻型（xíng）新能源汽车(电动（dòng）和混（hún）动)销量（liàng）达到665万辆，边际增长约为340万辆，对铜需（xū）求边际提振或超过15万金属吨。其（qí）中，中（zhōng）国新能源汽车产销将达到350万辆，边际增长达到217万（wàn）辆，对铜需求边际提振达到9.8万金属吨。

　　展望2022年（nián），政策鼓励（lì）犹（yóu）在，相关车企创新强且（qiě）继续压降成（chéng）本，市场份额有（yǒu）望进一步打开，虽然（rán）汽车消费整（zhěng）体（tǐ）难有（yǒu）起色，但新能源（yuán）汽车（chē）替（tì）代传统汽车势头（tóu）强劲，乐观（guān）预估，2022年，全球新能（néng）源汽车销量将突破1000万辆，其中，中国市场销量预计将突破530万辆。边际上看，销量增长（zhǎng）415万（wàn）辆，带动铜需求（qiú）边际增长将达到18.6万金属吨。

　　如果2022年（nián）全球经济增长放缓超预（yù）期，终端消费承受更大的萎缩压力，以及零配件（jiàn）短缺（quē）对（duì）生产与销售造成扰动（dòng），相对预期可下调（diào）至850万辆（liàng）左右，即保守谨慎预估背景下，边际增（zēng）长为185万辆，带动铜（tóng）边际需求增长约为8.3万（wàn）金属吨。

　　风电（diàn）与光伏

　　从（cóng）投资角度看，2021年风电（diàn）与光伏（fú）投资增（zēng）速（sù）均有所减缓。从发电新增（zēng）设备容量（liàng）上看，2021年1-10月份，风电（diàn）增长约（yuē）为4.4%，光伏增长（zhǎng）约为34%，增速（sù）较2021年上半年有所放缓。

　　展望2022年，政策刺（cì）激（jī）将延（yán）续甚至加码，尤其在经（jīng）济（jì）增长放缓的压力之下。风电与（yǔ）光伏投资（zī）短期（qī）将继（jì）续（xù）受到（dào）原材（cái）料价格相对高企（qǐ）的抑制。此外，值（zhí）得注意的（de）是（shì），风电存在抢装之后的平复期，而光（guāng）伏增（zēng）长相对（duì）更确定。总体（tǐ）上看，2022年（nián）全球光伏（fú）与风电新增（zēng）装机将维持（chí）增长，但是增速（sù）上仍需观察客观约束的影响，包括疫情对海外项目的冲击。

　　2022年，全球新（xīn）能源相关行业高速增长（zhǎng），给（gěi）铜需（xū）求带（dài）来边际增长（zhǎng）可（kě）能（néng）达（dá）到（dào）42万金（jīn）属吨，这是所有相关行（háng）业均乐观假设叠加的（de）结（jié）果。笔者认为（wéi），新能（néng）源汽车行业达（dá）到乐观假设的（de）可能性更高，而（ér）光伏次之（zhī），风（fēng）电增长（zhǎng）相对难成乐观假设。如（rú）果（guǒ）以中（zhōng）性假设预估，铜边际增长34万金（jīn）属吨。