摘要 -

　　此前市场普（pǔ）遍（biàn）对2月的社融表（biǎo）示悲观，但是3月社融数据大超市（shì）场预期（qī），打（dǎ）消了这种悲观情绪，目前从结构来看社融也没有太（tài）大问（wèn）题，信贷的持续回升仍然会对铜价带来利多影（yǐng）响，同时周五央行宣（xuān）布降准，也将有利（lì）于宽信用的落（luò）地。

　　基本面上国内铜库存变动不大（dà），上海地区受到疫情管控影响，但是（shì）主要仓库（kù）的（de）出（chū）库（kù）在上周（zhōu）有了基本的恢复，社（shè）会库存录得下降，但是（shì）广（guǎng）东方（fāng）面上周（zhōu）重新受到疫情管控的影响，库存有所累积。目前疫（yì）情扰乱了（le）消费的（de）复苏（sū），也对我们观察（chá）消费节（jiē）奏的变化产（chǎn）生了（le）较大影响。更清晰的消费的（de）轮廓可能还是要等疫（yì）情（qíng）缓（huǎn）和之后才会更加明晰，但我们仍然倾向（xiàng）于认（rèn）为需（xū）求没有大幅（fú）消失，只是有所后置（zhì）。

　　01

　　上（shàng）周COMEX铜市场回顾

　　上周COMEX铜价（jià）震荡上行，整体仍然呈现高位盘（pán）整的特征。上周包括美联储副主席布（bù）雷纳（nà）德（dé）在内（nèi）的多位美联储关于发表（biǎo）了（le）讲话，讲（jiǎng）话整体论调（diào）仍（réng）然属于鹰派（pài），对风险资产（chǎn）整体有一定压力。

　　不过周中美国CPI数据表现基本符合市场预期，并（bìng）且核心CPI甚（shèn）至（zhì）低于市场预（yù）期（qī），使得市场（chǎng）对于3月CPI可（kě）能（néng）就是（shì）近期（qī）高点（diǎn）的预期又有所抬（tái）升（shēng），同时对美联储加息幅度的预期也有所调整，一度带来（lái）了风险资产价格普遍反弹，铜价也明（míng）显反弹。但（dàn）是在（zài）后续美联储（chǔ）多位官员（yuán）的（de）鹰派表态（tài）之（zhī）下，铜价依然（rán）有（yǒu）所承压，同时海外精炼铜显性库存（cún）最近持续增（zēng）加，大约增幅在（zài）每周1.5万吨的水（shuǐ）平，也对价格形成了（le）一定（dìng）压力，但是库存增加的持（chí）续（xù）时间可能不会持续太（tài）长时间，这主要（yào）与中国出口精炼（liàn）铜所致。

　　上周COMEX铜价格曲线较此前上下位移，价格曲线（xiàn）近端的结构从Contango转（zhuǎn）为（wéi）更加（jiā）陡峭的Contango结构（gòu），我们近来（lái）一直推荐（jiàn）borrow头寸（cùn），我们认为（wéi）这种回摆属于合理的范畴，一（yī）段时间以来COMEX曲线的近（jìn）端就（jiù）围绕着平缓的（de）结构（gòu）上下摆动（dòng），并没（méi）有（yǒu）特别明显的趋向性（xìng）。主要是因为近期（qī）COMEX铜库存重（chóng）新开始小幅回升，目前（qián）回到7.5万（wàn）吨左右水平，从（cóng）全球平衡的角度来看，近期北美及海外库存的小幅累积，主要还是（shì）中国方面进口窗口没有显著（zhe）打开，进口量处于低位，同（tóng）时中国反而在出口精炼铜所致。后续出口窗口关闭（bì）后海外或仍将回（huí）到库存去化当中，因此我（wǒ）们（men）认为价差结构可能将在一段时间（jiān）内回到back，整体还是以borrow思路为主。

02

　　上周（zhōu）SHFE铜市场回（huí）顾

　　上周SHFE铜价震荡上行，虽然面对疫情管控的扰动（dòng），但是铜（tóng）价展现除了非（fēi）常强劲的韧性。一方面3月社融数据大超市场（chǎng）预（yù）期，此前市场普遍对2月的社融表示（shì）悲观，但是3月社融（róng）打消了这种悲观情绪，目前从结构（gòu）来看（kàn）社融也没有太大（dà）问（wèn）题，信（xìn）贷的持续回升仍然会对（duì）铜价（jià）带（dài）来利多（duō）影响，同时周（zhōu）五央行宣布（bù）降准，也（yě）将（jiāng）有利于宽信（xìn）用的（de）落地。

　　基本面上国内铜库存变（biàn）动不大，上海（hǎi）地区受到疫情管（guǎn）控影响，但是主要（yào）仓库（kù）的出库在上周有了基本的恢复（fù），社会库存录（lù）得下降，但是广东方面上（shàng）周重新受到疫情管控的影响，库存有所累积。目前疫情扰乱（luàn）了消费的（de）复苏，也对我们（men）观察（chá）消费（fèi）节奏的变化产生了较大影响。更清晰（xī）的消（xiāo）费的轮廓可能还是要等疫（yì）情缓和之后才（cái）会更加（jiā）明（míng）晰，但（dàn）我们（men）仍然倾向（xiàng）于认（rèn）为需求没（méi）有大幅消失，只是有所（suǒ）后置。

　　上（shàng）周SHFE铜价格曲线较此前（qián）整体位移向上（shàng），价格曲线进（jìn）一（yī）步（bù）维持了back结构，这与（yǔ）我们此前的（de）预（yù）期完全相（xiàng）符。最近因为进口处于亏损，进口铜迟迟没（méi）有进入关内补充国内供（gòng）应，而此前因为内外（wài）亏损较（jiào）大，价（jià）差适合具有加工手册的冶炼厂（chǎng）出口（kǒu），不少炼（liàn）厂都出口了一（yī）定数量（liàng）的精炼铜，最近因（yīn）为华（huá）东（dōng）、华南局部地（dì）区疫情加剧，防疫措施更（gèng）加严格（gé），使得入库偏低，加之（zhī）出（chū）库不（bú）错，使得国内库（kù）存（cún）整体（tǐ）出现了明显的去库，而现货（huò）升水出现明显回升，从而带（dài）动了月间结构的走强。

　　我们认为从平衡表上来看，3月往后单月都存在一定（dìng）程度的缺口，精炼铜（tóng）维持低库存、升水格局的概率较大，月间结构（gòu）也将以back为主，borrow依然是月间套利的主要（yào）方向。

03

　　国（guó）内（nèi）外市场跨市套（tào）利策略

　　上周（zhōu）SHFE/COMEX比价运行重心先（xiān）抑后扬，进口亏损略（luè）修复，我们仍（réng）然认为内（nèi）外反套是（shì）更（gèng）加（jiā）合适（shì）的头寸。目前虽然国内受疫情影响去库进度放缓，但是由于进口（kǒu）水平处于低（dī）位（wèi），而（ér）出（chū）口明显走强，将逐渐调（diào）节（jiē）内外比价。

　　目前海外的Contango结构和国内的Back结构从移仓的角度也都更适合（hé）布（bù）局反套操（cāo）作。目前反套（tào）的风险在于疫情管（guǎn）控所带来的不确定性，可能会延缓去库进度，甚至（zhì）有所累库，那么在（zài）窗口临近打开时货物的流入可能就会对升（shēng）贴水（shuǐ）及（jí）价差结构带来较大（dà）影响。不过换一个（gè）角度（dù）考（kǎo）虑，目前在（zài）疫（yì）情管（guǎn）控下，进口货物的包（bāo）括及境内流通也会遇到阻碍，因此如果国（guó）内真的窗口打（dǎ）开，从实物流的角度而言未必会在短时（shí）间（jiān）内得到有效补充。

04

　　宏观、供需（xū）和持仓，铜市场影响（xiǎng）因素深（shēn）度分析

　　宏观（guān）海外方面（miàn），近期，2s/10s年期关键（jiàn）美债收益（yì）率（lǜ）曲（qǔ）线，出现了自2019年8月以来的首次倒（dǎo）挂。我们分析认为短（duǎn）暂的利差倒挂还不（bú）意（yì）味着衰退将（jiāng）至，利差倒挂需要持续几个月才传递可信信（xìn）号，且当（dāng）前的利（lì）差受到量化宽松（sōng）政策、短（duǎn）期利率中期限溢价和通胀风险溢价较（jiào）高（gāo）的扭曲，美国目前衰退的概率仍较低。

　　目前短暂利差倒（dǎo）挂还（hái）不意（yì）味着衰退将至。利差倒挂被视为美国经（jīng）济衰退发（fā）生的一个重要领先（xiān）预测指标。在以往（wǎng）的周期里，利差倒挂往往发生在美联储加（jiā）息（xī）的尾声，这（zhè）一次美联（lián）储（chǔ）才刚刚开（kāi）始加息（xī）利差（chà）就出（chū）现了短暂倒挂，但目前短暂的利差倒挂还不意味着衰退（tuì）将（jiāng）至，主要原因有如下几（jǐ）条：目（mù）前（qián）主流衰退预测模型的（de）定量结果显示（shì）衰退风（fēng）险还（hái）不大（dà）；利差倒（dǎo）挂需要持（chí）续几个月才传递可信信号；量化宽（kuān）松压低了长端（duān）利率约80到90个基点，使得利差倒（dǎo）挂（guà）失真；短期（qī）利率中过（guò）高通（tōng）胀风险溢价与实际期限溢价也（yě）使得（dé）利差倒挂失（shī）真（zhēn）。

　　本轮缩表（biǎo）的形式仍为被动，速度会更快。缩表的加速节奏在（zài）最可能发生的情景下，可能于（yú）今（jīn）年底（dǐ）达到最高速度（dù）950亿美元每月。根（gēn）据鲍威（wēi）尔在（zài）3月会议后的新闻发布会（huì）上透露本轮（lún）缩表（biǎo）在（zài）今年大约相当于（yú）一次额外的（de）加息（xī），估（gū）计（jì）本（běn）年的缩表（biǎo）规模在4000亿至5000亿美（měi）元左（zuǒ）右。

　　宏观国内（nèi）方面（miàn），4月（yuè）15日，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款（kuǎn）准备金率0.25个（gè）百分点（diǎn）（不含已（yǐ）执行5%存款准备金率的金融机构（gòu））。本（běn）次下（xià）调后，金融机构加（jiā）权平均存款准备金率（lǜ）为（wéi）8.1%。

　　国常会预告“适时降（jiàng）准”，降准快速落地（dì）符合（hé）预期：在2022年4月13日召（zhào）开的（de）国（guó）务院常务会议上，李克强总理提到（dào）“适时运用降准等（děng）货币政策（cè）工具，推动银行增（zēng）强信（xìn）贷（dài）投放能力”。通过复盘2019年以来国常会（huì）上关于货币（bì）政策的（de）表述，可（kě）以发现其针对降准的预告较多（duō），而降（jiàng）息（xī）的则较少，且多数能够快速落地。

　　在国内聚集性疫情（qíng）爆发，且集中于大型城市的背景下，投资、消费和出口各环节均受到阻塞，降准能够有效支（zhī）持实体（tǐ）经（jīng）济发展，促进综合融资成本稳（wěn）中有降。2022年1月，MLF利率下调，但2月的信（xìn）贷和社融数据表现（xiàn）仍然疲弱，说明当前（qián）“宽货币”向“宽信用”的传导存在（zài）阻滞，而降准能够释放长期资金（jīn），令银行的负债（zhài）成本下降，至少短期来（lái）看，央行（háng）的目标将主要为“宽信用”。

　　即使（shǐ）在美联储加息和中（zhōng）美利差倒挂的背景下，“稳增长”仍然是（shì）主要（yào）矛盾点，货（huò）币政策（cè）存在宽松的可能性。当前（qián）存在“宽货币”向“宽信用”传导的困（kùn）境，因此下调MLF利率在货币政策工（gōng）具箱（xiāng）中，但当前处于（yú）“预备役”地位，若经（jīng）济数据......